大空头

大空头的作者Micheal Lewis 在加州伯克利大学商学院接受采访时说道，不是华尔街的银行家和投资家们太坏，而是这个制度已经烂了。用一批好人换下这批坏人，好人会被坏掉的制度转变成坏人。

而大空头这部电影很完美的传达了他的中心思想。华尔街和金融体制的问题才是这场世纪危机最根本的问题。

讨论制度不得不追本溯源先搞清楚两个问题，资本主义和金融投资。在Harari的人类简史这本书里，他简单的概括了现代经济(modern economy)和前现代经济（premodern economy）的本质区别。前现代经济是从生产（production）到利润（profit）的单向关系。而现代经济中，生产和利润是循环增长关系。当生产创造利润后，利润被重新投入扩大生产，以此循环。而在利润投入生产的过程中，有一个重要的连接点，信用（credit）。信用即甲方对于乙方行为及产品的信任度。当利润被重新投入社会生产中时，投资者相信生产会创造更大的价值和利润。投入生产的利润即资本。最早的资本投资是用于商业发展和海外拓展。比利时于1531年建立了第一家股票交易公司。17世纪，德国，英国，法国纷纷效仿。第一次金融危机发生于1720s年的法国密西西比危机。当时密西西比公司的主管John Law，同时任法国中央银行行长和法国财政大臣。密西西比公司启动了一个建立新奥尔良的项目，大举利用税收和发行股票。其股票价格借助法国政府的支持也一路飙升。然而某些投资大鳄发现密西西比公司股票的虚高，在最高点果断撤资，其他投资人见势不妙也纷纷将手头的股票抛售。密西西比公司和他背后的财团法国政府瞬间负债累累。为解决债务危机，聪明绝顶的财务大臣兼央行行长Law开始大量印钞票，导致法国经济的全面崩溃。法国中央银行至今还有几大箱已经毫无价值的纸币。

2003年的股市就好比当时的密西西比公司。在美联储将银行利息下调到1%的经济刺激下，各大银行见风使舵推波助澜，房市凯歌高璇。资本的本质是驱逐利益，信用是资本投入在生产循环系统的关键。然而贪婪的银行和金融机构跳过信用这个门槛，将贷款条件降到几乎为零。在关于2008年的金融危机的采访中，密苏里大学的william Black教授把这些没有任何机制保障的贷款称为Liar‘s Loan。他这样描述当时的次贷，贷款人的工作背景，收入，信用度都无需任何确认核实便能贷款买到远高于自己支付能力的房子。毕业于哈佛耶鲁麻省理工的金融天才们通过复杂烧脑的金融模型将800亿美金的垃圾贷款包装成回报率可观的金融衍生品卖给各大投资机构。包括管理退休金和社会保险的各大联邦机构。主要金融产品也就是电影中提到的CDO （collateralized debt obligation）。

这些垃圾贷款是何德何能摇身一变成为抢手金融产品，除了这些脑洞大于常人的金融家的妙手，还得益于信用等级评定机构。在大空头电影里，Mark和他的合伙人去评估机构质问为什么垃圾贷款能评定为3A，零风险的资本，评估机构说，如果我们不评3A，他们会去街上别的机构评到3A。而评估机构的收入来源于被评估的公司。

那有人又要问了，为什么监管部门没有及时出手？黑教授说了，FBI早在2004年就介入了，但是只发了一个警告。而美国证监会负责人Gaithnar后来辩解，这次欺诈fraud形势太严重，已经监管不过来了。再究其原因，原来早前制定的针对此类违法操作的监管法案在某些既得利益者的各种活动下已被废除。

如果说1720年的密西西比金融危机源于投资公司，中央银行，和政府的财务大臣是同一人，那么2008年危机则因为银行，金融机构，评估机构，及监管机构是在共同利益驱逐下联合在一起的同一批人。在Michael More自编自导自演的电影，资本主义是一个爱情故事（capitalism is a love story）里赤裸裸的指出国会议员和监管机构负责人都是次贷危机和庞氏骗局的得利人。

大空头电影通过几位洞见房市泡沫垃圾次贷的华尔街投资者买空房贷衍生品，在金融危机横扫全球经济重创之际大赚一笔的故事展现了华尔街及华尔街背后荒谬贪婪黑暗的一面。作者和导演用滑稽搞笑通俗易懂生活比喻为复杂深奥的金融术语和金融现象做了深入浅出的解释，也可谓煞费苦心。演员阵容强大，演技和表演效果就不表了。群戏能拍得紧扣主题形散神不散也算是上乘之作。不得不赞。

然而给这部电影五颗星，最重要的是其带给人的思考。关于人性，关于体制，关于资本主义。美国首席经济学家Brian. S. Wesbury在TED的演讲中认为2008年金融危机的真相是美联储多番介入。如果政府不插手，自由市场完全可以调配好资源，避免这场金融危机。Wesbury一定深得亚当斯密的真传，认为资本和市场是万能的，而忽略了操纵资本和市场的人类与生俱来的贪婪成性和不择手段。而最可怕的是当欲壑难填的人性创造了一个欲壑难填的制度，当人类对资本的崇拜和信仰将华尔街创造成一个滋生更大欲望和贪婪的体系，用好人替代坏人已经无法成为解决问题的方式。

政府用受害者纳税人的钱挽救了几大银行。华尔街的精英们重新披上战袍笑傲江湖。

Lews说，他没有在华尔街见到一个真正快乐的人。他也很少见到有人主动离开华尔街。

所以故事依旧在继续。

        最可怕的就是别人把钱都赚走了，只给你留下一个上涨的预期。
　　黄金是这么做空的，股市也是这么做空的，这个一个做空的时代，而下个将是房产。

　　有人认为楼市价格松动，是因政府在发挥作用。他们相信：在中国经济被房地产“绑架”的状况下，一旦房价暴跌殃及到GDP增速、就业率与地方政府利益时，政府调控力度势必会减弱，货币政策也可能再度放宽，这样楼市繁荣便会卷土重来。目前，许多专家也认为，这一轮降价潮只是牛市中的调整，而非“拐点”。
　　持这种观点的人，很可能高估了政府对宏观经济的控制力。房地产市场近期出现降价风暴，其实是中国经济放缓的必然结果，调控政策并非主因。中国的房价，已几乎赶超美英等发达国家的国内一线城市房价也很难获得长期支撑。每一轮脱离基本面的暴涨，都在为日后的下跌积聚动能。仅靠上涨预期拉动的楼市繁荣，其本质是一场“金融传销”游戏，而金融传销对经济的危害，远远超过实体传销。对于这样的市场，停涨便意味着暴跌，“稳定房价”是一个不可能完成的任务。资本的天性就是追逐利润，只要无利可图，一定会选择撤退。
　　就像黑石那样。下跌预期一旦形成，政府无论做什么也难以阻止。上世纪90年代初，日本楼市泡沫破灭，日本政府果断救市，可是把利率降到零也未能成功。20年过去了，日本6大都市圈的平均房价：商用地从1991年的最高点下跌到现在的1/7弱，住宅地下降到现在的1/3左右。2007年，美国次贷危机爆发，美国政府也把利率降到了零，并实施两轮总额接近2万亿美元的量化宽松政策。奥巴马政府还推出了一系列诸如延长还款期限，避免优惠利率重置等举措稳定房屋市场。但尽管如此，依然不能挽回跌势。衡量美国住房市场景气度的标普-凯瑟·希勒指数显示，今年8月美国20个大中城市房价已下跌至2003年中期的水平，相较2007年高点跌幅高达30.8%。需要注意的是，美国房价这十年来的涨幅不足100%，相对中国要“温和”得多。试想国内房价泡沫一旦破灭，能量将有几何?考虑到日本住房市场跌幅高达2/3，谢国忠有关“中国房价跌去一半”的预言或许并不夸张。

　　有“危”必有“机”。如果认定中国楼市泡沫破灭的进程已经开启，那么您不仅不必惊慌，反而应着手准备迎来一个更大的盈利机会——做空楼市。这将是泡沫时代的最后一顿盛宴，若您未能抓住这十年来楼市暴涨的机遇，那么即将来临的楼市暴跌则千万不要错过。这足以让您聚敛受用一生的财富。

　　2007年，在美国爆发次贷危机之前，不少有先见之明的投资者早已提前做空与次债相关的衍生品(如CDO和CDS)，最后大获其利，如著名的对冲基金管理人约翰·保尔森。

　　不过，中国的金融市场尚不发达，缺乏与楼市相关的做空机制，那么普通投资者能否做空中国楼市呢?答案是肯定的。本文提供三种间接做空中国楼市的方法，可以起到与做空次债相似的效果。

　　方法1：买入金融地产股的认沽权证

　　国内A股市场，权证品种远没有香港H股市场丰富(香港将权证称作“窝轮”)。若投资者拥有港股帐户，就会获得更多的做空机会。

　　认沽权证的品种，首推在香港上市的国内地产企业。这些企业的利润直接受到房价下跌的影响。他们在现金流趋紧的压力下不得不断臂求生，降价出售。但是降价未必有效。在目前的价位，楼市主要靠投机需求支撑，其特征是“买涨不买跌”。开发商降价，不仅无法获得更多投机资金的青睐，反而会引来更大的抛盘——二手存量房，与新盘市场形成恶性竞争的局面。一般而言，房企股票的价格跌幅会远远超过房价跌幅，尤其是在泡沫破灭之初、政府尚未注资“救市”的时期。2007年～2009年，美国房价跌幅仅有30%，但全美PHLX地产股指数却下跌了78%。

　　相对股票，认沽权证可以把杠杆进一步放大。房价下跌趋势一旦确立，窝轮的引申波幅也会增加。这意味着，股票每下跌1%，认沽权证的价格可能上涨10%甚至更高。因此，相对楼市跌幅，认沽权证的获利空间可高达几十倍。

　　权证相对股票，唯一的风险在于到期日。投资股票，只要做对趋势即可，但涉及到权证，趋势与时机必须同时正确，这当然增加了难度。例如，若投资者购买了2012年6月30日到期的认沽权证，但截至该日楼市仍未明显下跌，那么就有可能损失全部本金。不过考虑到楼市下跌几为定局，不确定的只是时间，而一旦认沽权证击中，即可获得几十倍利润，投资者不妨将本金分为多份，分期购入权证，以逸待劳。举例来说，我们现有30万本金，笃定中国楼市4年内必定深跌。假设认沽权证平均期限为8个月，那么就可采取以下策略：

　　1.将资金分为6份(48个月/8个月)，每份5万元;

　　2.每次仅投入一份资金购买认沽权证，若8个月后认沽权证投资失败，则下一份资金立即跟进，再次购买为期8个月的权证;

　　3.重复2，直到认沽权证价格暴涨。

　　由于我们坚信在中国楼市暴跌下，认沽权证至少上涨10倍，那么即使在最坏的状况下(前5份权证损失全部本金，最后一份才如期上涨)，4年后也可获得50万资金，年收益高达20%。而一旦楼市出现恐慌性抛盘，实际收益很可能远高于这个数字。

　　除国内房企外，金融股也是非常合适的做空对象。房价下跌，意味着以房产为抵押的所有资产价格都会缩水，这将破坏银行的资产负债表。国内银行目前仅能承受1/3的房价跌幅，而前面已经说明，中国楼市跌幅超过50%的可能性非常高。

　　做空金融地产股时，有一点必须注意，就是当房价下跌到可能危及实体经济的程度，特别是威胁到国家金融稳定的时候，央行一定会重新开启信贷龙头注资，那时有关通胀问题的担忧很可能退居其次。信贷放松可使金融地产股暂时获得支撑，变得不那么容易下跌，那么认沽权证的获利空间就会被侵蚀，甚至无利可图。怎么办呢?

　　万全之策，是在购入每一份认沽权证的同时，购入相同价格的黄金股认购权证。理由很简单：若通胀成为支撑金融地产股的唯一因素，那么金价涨幅一定会更高，此时黄金股的表现将大大优于地产股。运用这种对冲手法，可以极低的风险从市场获利。

　　方法2：做空与楼市相关的工业品

　　这个方法最适合无法交易港股的内地散户。

　　我们时常听到这样一种说法：“面粉不能贵过面包。土地、钢材、水泥和劳动力的价格扶摇直上，房价岂有下降之理?”这种说法犯了本末倒置的错误，因为决定价格的永远是供需关系，而不是成本。先有高房价，而后才有高地价。当面包卖不出去的时候，必须降价出售，哪怕价格暂时降到比面粉还要便宜。如果价格不由供需关系，而是按成本决定的，那就意味着所有企业都不会亏本，这在现实中是不可能的。

　　那么房价下跌之后呢?没错，所有地产链条上的“成本环节”都会降价。地价、钢材水泥价格、建筑工人和房产中介的工资……甚至装修、家电、汽车等行业也会波及。美国2007年的次贷危机，之所以在一年后演变为经济危机，就是因为房价下跌使得美国消费者信心尽失，不敢再为所欲为地花钱，于是危机从地产行业传导给了整个消费行业。

　　国内期货市场，给了我们做空这些“成本环节”的机会。其中上海期货交易所的工业品是布空的最好对象。从今年9月开始，螺纹钢价格已经下跌了23%，沪铜下跌31%，沪胶下跌33%，而此时中国经济才刚刚显现放缓迹象。

　　同样，为了规避央行放松货币政策，用通胀手段刺激楼市，最好购入黄金期货进行对冲。这种做空工业品、做多黄金的双向操作，其实等同于做空“工业品与黄金的比价”。

　　例如，上海期货交易所的螺纹钢品种于2009年3月开始交易，直到今年2月，价格一直维持上涨态势，之后便风光不再。10月下旬，国内钢材价格甚至一周内暴跌500元/吨，跌幅高达10%。由此可见，螺纹钢本身的价格时涨时跌，不易把握。但如果我们换一个角度，考察“螺纹钢黄金比”，那么这个比值的下跌趋势其实早在2009年8月就已确立，因此可以安心地进行顺势操作。这一比值可看作“扣除通胀因素的螺纹钢实际价格”，相对螺纹钢本身的价格，具有超前效应。“螺纹钢黄金比”长线下跌，说明钢材市场处于熊市，即使螺纹钢的名义价格创出新高也无法改变这个事实(这种新高可理解为由政府超发货币所导致的通胀现象)。

　　以“螺纹钢黄金比”为做空对象，甚至可以安全地抵御全球货币政策所带来的不确定性。今年9月末，因美联储主席伯南克主席宣布实施扭转操作令投资者对QE3的预期落空，资本市场、商品市场风声鹤唳，黄金价格也下跌了20%，但是观察“螺纹钢黄金比”，依然维持着其固有的下跌斜率，没有出现任何异动。

　　方法3：做空人民币

　　房价上涨预期消失后，海外热钱继续留在中国便无利可图，届时人民币就会贬值。最近已经出现了这样的苗头。中国8月贸易顺差从7月份的315亿美元下降到177亿美元，9月进一步降至145亿美元。由于热钱经常伪装成贸易形式进出，这多少表明海外资金对中国的兴趣正在消退。

　　人民币是不可自由兑换的货币，如何做空?其实在海外是有做空渠道的，这就是NDF(无本金交割的美元-人民币汇率掉期)市场。目前香港的人民币NDF市场尤为活跃。因为人民币NDF交易以私下协商的方式进行，因此没有任何权威数据能够确定其市场规模。根据英国《金融时报》的估计，其日均交易量在30至50亿美元之间。

　　不过，相对全球外汇市场日均4.1万亿美元的交易量，NDF市场依然太过狭小。让我们打开思路。其实要做空人民币，未必非要经过汇率市场，只要是用人民币结算，同时又允许进行杠杆操作的所有品种，理论上都可用来做空人民币。例如，做多用人民币计价的黄金，就相当于在做多黄金的同时做空人民币。因为即使美元金不变，只要人民币贬值，人民币金的价格同样会上涨。

　　近期在海外发生的一系列有关人民币的事件，从某种意义上都可看作为做空人民币开了“口子”。4月11日，首只以人民币计价的股票——李嘉诚旗下的汇贤产业信托在港公开发售;10月14日，《外商直接投资人民币结算业务管理办法》发布，境外投资者和银行可直接在香港办理人民币结算业务;10月17日，香港金银业贸易场正式推出全球首个离岸人民币黄金产品“人民币公斤条黄金”……

　　对国内投资者而言，做空人民币的最好方式，就是运用适度杠杆购买上海期货交易所的黄金期货，并长期持有。这不仅仅是买黄金，而且相当于用零利率、零持仓成本借贷人民币。结合方法2，与做空工业品相对冲，此法可在人民币贬值的过程中起到一石二鸟的效果。

　　做空楼市并非“趁火打劫”

　　某些“情感指数”较高的投资者，或许会对做空中国楼市“问心有愧”，似乎有种“趁火打劫”的感觉。这种情结可以理解，但大可不必。泡沫对一个国家的经济，伦理和社会秩序的摧残是巨大的。泡沫开始发酵，没有破裂的时候，会对整个社会资源分配体制造成扭曲。如果拥有一套住房所带来的泡沫升值收入，远远高于个人的诚实劳动所得，那么整个社会都会陷入浮躁。大家不再诚实劳动，同时变得贪婪;企业家也不再从事制造业，纷纷投入到房地产大军来。

　　应该说，房地产泡沫破灭，不仅有利于重建诚实、健康的发展模式，而且是大势所趋。虽然中国经济短期会经受一次阵痛，但却能使今后的步履更加坚实。泡沫破灭不是问题，泡沫的存在才是问题。地产泡沫破灭，是对失调经济的一次彻底修复，在这个过程中赚钱无可厚非。让泡沫变得更大的行为，才是真正的“趁火打劫”。

把07-08年金融危机拍成喜剧。

Adam McKay真的这么干了——当然确切的说The Big Short应该算是dramedy（喜剧剧情片）。Adam McKay是喜剧导演，以和Will Ferrell合作出名，指导过Anchorman、The Other Guys等。他对07-08金融危机的兴趣也是由来已久，在2010年的The Other Guys里，他就在片尾对08金融危机用动画的形式批判了一番。

怎么把07-08金融危机这么一个从戏剧角度来看相对无聊的话题，在忠于现实的前提下，拍的有趣，Adam McKay想了这么几招：

一是通过镜头和剪辑给电影提速。由于这部电影的空头视角，全片的时间线是锁死的，所以没法像同样拍那次金融危机的Margin Call和Too Big to Fail那样，把视野缩窄到高压锅爆炸前的那一瞬间，从而获得天然的戏剧性和刺激性。Adam McKay的解决方案是用Jason Bourne系列一般的手持摄影和不稳定构图，用极其快的剪辑，用网络meme图一般的拼贴，将电影的速度人为的加快。剪辑不仅快，而且经常有出人意料的处理，就像音乐中的切分音，让一些场景在预料不到的时刻戛然而止。

二是通过频繁打破第四面墙和以各种体位奇异插入的明星客串来解释剧情和金融专业术语。不能否认，07-08经济危机的根源对于非金融从业的观众来说是相当难以理解的。我在法学院第二年上Securities Regulation的时候，为了学In re Countrywide案，老师用了半节课的时间给我们这帮金融文盲讲CDO和CDS，但直到下课我们还是糊里糊涂。可想而知，这个电影在解释剧情方面面临多么艰巨的挑战。Adam McKay的方法是，用Ryan Gosling的角色作为一个向导，让他时不时直接面对镜头向观众说话，解释发生了什么。如果这还不够，那就让他像个主持人一样，冷不丁请出来一个你意想不到的名人，用比喻演给你这到底是什么。客串桥段的风格比较骚：泡澡中的Margot Robbie，做饭中的Anthony Bourdain（名厨师 / CNN主持人），赌牌中的Selena Gomez（少女歌手 / 丁日前女友）、Richard Thaler（芝加哥大学经济学家）二人组。由于其直观性，这些桥段对于解释金融术语相当有效。

三是就地自我解构。由于主题的严肃性和真实性，Adam McKay没法再玩儿他爱用的那种基于诡异剧情走向的搞笑风格了，于是他后现代了，来了个正相反的：演着演着，人物冷不丁的打破第四面墙，对着镜头说，“其实真实的情况不是这样的，在现实生活中我们是怎么怎么样的，但是导演为了戏好看，所以改成了这样”。主流喜剧片这么拍，很有点意思。戏里的坏人在金融创新，戏外的导演在创新喜剧。

这几招是成功的，再加上Adam McKay惯用的冷笑话式台词，这部并非恶搞喜剧的电影娱乐性很强。当然反方的观点会说这都是花招（gimmicks），但考虑到这归根结底是一个喜剧，不是《战争与和平》，对于喜剧而言，“花招”，不就是真把势吗？

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这个电影主要的弱点在于人物塑造上。三组人马这么一个设定，其戏剧意义似乎并不明显，但却导致了人物塑造略显单薄。这三组人都是空头，区别只在于体量和渊源不同，因而叠加在一起，并非1+1+1 = 3的效果。由于三条线，两个小时平摊到每个人的头上，导致全片没有足够的时间来发展各个人物。不过演员的表演较为出色，在他们力所能及的范围内，很大程度弥补了电影结构带来的阻碍。总的来说，人物塑造虽没达到最理想的程度，但并不影响这电影成为一部好电影。

Christian Bale的人物，我们看到的是一个充满愤怒却发不出的、充满语言却说不出的社交障碍者。我们怎么知道的？他在电影里自己说的。他为什么有社交障碍？因为他只有一只眼睛，童年阴影——电影开头用一分钟演了一下。这就完了。 剩下的时间都是他的症状和压力山大，确切的说是看他在办公室里，郁闷，不理email，被骂街。除了听死亡金属之外，他有业余生活吗？全片只有一场他在办公室外的戏，是他在家里满脸愤怒的敲鼓，不到一分钟。他有家吗？有间接表现但没有直接表现，虽然导演最后尝试把这个家作为这个人物的情感内核，但这个意图贯彻的不成功：因为诚实让他泡妞成功，他于是就一辈子诚实了？Brad Pitt的人物也是这样，你知道他的情况，是因为旁白这么告诉你了，除此之外全片没有用任何笔墨去探索这人为什么会这样偏执和多疑。而他们俩的道德标准，在某种程度上，像水上的浮萍——如果你不相信人性本善。

这戏里塑造的最成功的，是Steve Carell的人物。他的感情，他的境遇，他的道德信念，你能理解而且你会相信。Steve Carell的人物有完整的一条character arc，从道德上的坚信，到彷徨，再到某种顿悟或放下。比较可惜的是，戏里对Marisa Tomei的角色没有充分利用，考虑到他们俩在Crazy, Stupid, Love里的对手戏挺逗的。

不过这戏最大的亮点，在于矮矬穷车库基金二人组。这俩人的戏份并不格外的多，但是电影对他们比对Steve Carell的人物还完整的塑造了转变历程：从卑微、彷徨，到骄傲、狂喜，从字面意义上的幸灾乐祸，到道德上的懵懂，再到为灾难感到恐慌，最后是站在废墟上思考。

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市场上有好人吗？有更善良的贪婪吗？这些人物在最后这么问自己。人们常说，07-08金融危机，是华尔街的赌博让全社会买单——很大程度上，Adam McKay的叙述最后也归于这个套路。可是，危机的根源，次级房屋贷款，之所以“次”，原因就在于那些买房人本不具有承受可变利率的能力，本不该贷那些他们还不起的款，买那些他们本无法负担的房子。这赌博，真的只是华尔街的吗？这贪婪，真的只是银行家的吗？

Don't hate the player, hate the game.

现实生活中的Michael Burry（Christian Bale演的那人）12月28号接受采访，他是这么说的：

"So few took responsibility for having any part in it, and the reason is simple: All these people found others to blame, and to that extent, an unhelpful narrative was created. Whether it’s the one percent or hedge funds or Wall Street, I do not think society is well served by failing to encourage every last American to look within. This crisis truly took a village, and most of the villagers themselves are not without some personal responsibility for the circumstances in which they found themselves. We should be teaching our kids to be better citizens through personal responsibility, not by the example of blame."

次贷危机已经过去了9年，随着电影的《大空头》的热映，人们又开始重新讨论这个话题。笔者很早就读完了原著，现在也跟风写一篇不是影评的影评，不谈电影中的情节和表演，只谈那场决战中的人物、背景和故事，这不仅是在回顾过去，更重要的是在当下扑朔迷离的宏观环境下，增强对大势的判断，避免落入从众的窠臼。

1. 究竟谁才是真正的大空头?

《大空头》电影中刻画了四路做空次贷的团队，分别是：① Scion Capital的基金经理Michael Burry ② 德意志银行交易员Greg Lippmann，电影中改名叫Jared Vannett ③ FrontPoint Partners LLC的Steve Eisman，电影中改叫Mark Baum ④Cornwall Capital的Jamie Mai、Charlie Ledley和Ben Hockett。

这四路人马最后的获益如何呢？Michael Burry的基金以6亿的规模在2007年为投资者赚取了7.5亿美金；Greg Lippmann并非投资者，而是做空工具CDS的交易员和做市者，他2007年领取了4700万美金奖金；两个小伙子Jamie和Charlie的Cornwall Capital获利8000万美元，数额不大，但考虑到他们只有3000万美金的本金，这个回报也是非常可观的；Steve Eisman赚了多少钱没有具体披露，但他的基金最大规模有15亿美元，基金在2007和2008年的收益应该跟Burry的基金差不多或略少。综合起来，四路人马一共赚到了不到20亿美金。

20亿美金，在普通人看来是天文数字，尤其这还是在哀鸿遍野的2007年实现的，但事实上，20亿美元只是真正“大空头”John Paulson赚的钱的零头。作为史上最大的空头，Paulson的基金公司Paulson&Co.在2007年通过做空CDO（Collateralized Debt Obligation，担保债务凭证）赚了120亿美金，在2008年又通过做空银行赚了超过80亿美元。另外，对冲基金领域其他一些投资人，也低调地通过做空来牟利。例如，Harbinger Capital Partners的Philip Falcone，也听了Greg Lippmann对CDS的讲解和推销，与电影中Mark Baum团队对Jared Vannett不断地质疑和喊叫相反，Falcone立即大笔买入10亿美金以上的CDS，两只主要基金2007年收益率均超过100%。另外，投资大师索罗斯，通过他的侄子彼得索罗斯（跟Paulson是朋友）约Paulson进行午餐，了解其投资思路后也开始做空次贷，在2007年年底的三个月中也同样获利数十亿美金。下图为主要对冲基金2007年表现（考虑规模，统计不完全），其中标黄色的均为Paulson&Co.的产品。

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John Paulson整个做空次贷的过程，在《The Greatest Trade Ever》中被描述的很详细，整个做空过程，就是一个“假设-论证-筹资-下注-等待-收割”的全部过程，是一套经典的对冲基金运作流程。Paulson上百亿美金的利润，绝非运气跟偶然，而是步步为营运筹帷幄的过程。这次史上最大的做空，其实可以从一张简单的图表开始说起。



2. 一张价值200亿美金的图表

在次贷危机之前，John Paulson是一个其貌不扬的对冲基金经理，长期游离于华尔街之外，他接近40岁才成立自己的基金，经过10年的跌跌撞撞，2003年公司管理资产规模达到15亿美元，论规模只能算是无名之辈。Paulson身上也很难看出对冲基金大佬的影子，他出差坐经济舱、调研坐最后排、向上市公司提问时毕恭毕敬，45岁第一次结婚，对象是自己的女助手。无论是与众多华尔街少年得志的俊才相比，还是与住在康涅狄格州格林威治镇上的对冲基金大佬相比，Paulson都看起来默默无闻。跟Steve Eisman长期浸淫在次级抵押债券行业中不同，Paulson的基金公司前期主要做并购交易，对房地产几乎没有涉猎，在他的老朋友Paolo Pellegrini给他打那个求职电话之前，Paulson对房地产泡沫的理解，仅限于在房价飞涨的2004年将自己在南安普顿的房子卖掉，改成租房住。

Paolo Pellegrini是John Paulson在哈佛商学院的同学，个人经历曲折。在入职Paulson&Co.之前，Pellegrini已经两次离婚两次被解雇了，除了离婚得来的30万美元，几乎没有什么积蓄。Paulson只能提供给他一个初级分析师的职位，但他仍然感激不尽，每天起早贪黑，跟比他小20岁的同事一样在格子间里做着分析和研究。在2004年的10月，Pellegrini在走廊里拦下了Paulson，第一次向他建议，用一个叫做CDS（Credit Default Swap，信用违约互换）的完美工具，来做空美国房地产。

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对于一个成熟的投资人，任何一次重注，都需要考虑两个因素：确定性和收益比。对于前者，需要扎实严格的基本面分析，对于后者，需要考量时机与工具。美国房地产价格，自大萧条以来就没有在全国范围内下跌过，“房价永远涨”深入人心（听起来很耳熟？），在次贷危机之前，很少有人敢去说美国房价会跌，遑论下重注去做空它。

为了验证自己的假设，Pellegrini和同事一起做了大量基础的研究，最终汇总的结果就是一张简单的图表：自1975年以来剔除通胀的美国房价指数。Pellegrini发现，在1975年到2000年，剔除通胀之后，房价年度增长只有1.4%，但在接下来的五年，每年的涨幅却在7%，如果重新回到趋势线，房价可能的调整幅度最大可以到40%。这一张图，奠定了Paulson&Co.做空美国房地产市场的基本面依据。Paulson视这张图表为他的“罗塞塔石碑”，以至于打印出来整天像珍宝一样给展示给他的客户看（当然是在做空结束之后）。

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上图是美国房价自1970年以来的走势图，蓝色的线是未剔除通胀，红色的线是剔除通胀，趋势非常明显。这张价值连城的图表，所需要的数据并不高深，相信在次贷之前，有一大批专业研究人员曾经画出并凝视过这张图。著名畅销书《非理性繁荣》在2005年2月的修订版中，给出了充分的数据，对房价在2000年后的跳升做了明确的警示，但太多人屈从于趋势，而失去了常识。连美联储的主席Ben Bernanke，在公开场合直接声称,"We've never had a decline in house prices on a nationwide basis."（我们从来没有经历过全国范围内的房价下跌）。要知道，Ben Bernanke可是研究大萧条的专家，站在最高宏观管理者的位置，理应窥全豹而察风险，但他对市场上正在发生的事情，比如抵押贷款公司利益驱动下的贷款滥放、民众的激进地加杠杆、华尔街投行疯狂的打包交易、评级机构的睁眼闭眼，了解的仍然不够多，最终出现了误判。在国内，很多人将央行行长的讲话奉为金科玉律，例如中央政府和居民部门的杠杆率、债务违约和银行坏账的比率、债转股背后的风控等等，央行站在宏观角度能够看到的东西只是整个图景的一部分，肯定会有偏差甚至错误，毫不质疑全盘接受是非常危险的。




上述那张被誉为“价值200亿美金”的图表背后，是一个48岁的“老”分析师不分昼夜地对学术、政府文献和市场数据做基础研究后得出的结果，反观国内很多机构的分析师，上了35岁基本上就不做研究，依靠实习生和卖方的研究报告，对比意味强烈。同一张图表，在懂的人手中价值连城，在不懂的人手中则一文不值。像这种明显反映出某种市场扭曲的图表，在国内太多太多，如债务、杠杆、M2、房价等等，不一而足，但国内投资者看到这种图表都已经麻木，甚至见怪不怪了，我们不能否定中国国情的不同，但越是面对大家习以为常的东西，如“xx永远涨”，越是应该保持一颗敬畏和警惕的心。

3. 做空如何成为绝佳的生意？

做空是一件非常危险的事情，原因就在于缺乏适当的工具，导致风险收益极为不匹配，因此，做空的死亡名单上，从来不缺乏功成名就的大佬、急于求成的冒险者和倒在黎明前的先驱。在次贷危机中赚的盆钵满溢的空头们，很大程度上要感谢CDS这个风险-收益几近完美的金融工具。以Paulson发的新基金为例，10亿美金的本金，可以购买120亿美元针对BBB级的CDS产品，但并不是付出120亿美元，而是每年交120亿美元的1%的保费，1.2亿美元，而且这新基金可以在缴纳之前存在银行获取5%的利息，即5000万美金利息，这样第一年只要支出7000万美元，加上每年1000万美金的佣金，10亿美金的产品一年最多损失8%（8000万美金），但理论上可以赚1200%（BBB级债券全部违约，CDS全部赔付）。

“这是有史以来最好的交易！”Paulson冲着他的下属激动的喊。

在做空房价的过程中，最简单的做法就是卖掉自己的住房，租房住，但这也是最没有性价比的方法。房价跌20%，如果你再买回来，加上交易费用可能只有15%的收益；房价涨20%，你再买回来，加上交易费用你损失会超过25%，显然不是一笔划算的生意。不过有意思的是，各路做空人马中大多数人都是在租房住，Paolo Pellegrini根本买不起纽约的房子，刚加入Paulson&Co.的时候，这个HBS毕业的48岁中年人只能租得起一个一室户；John Paulson2004年把自己在汉普顿的房子卖掉之后，发现房子涨太快买不回来了，于是就租房住。Jamie Mai和Charlie Ledley一直租房住，布拉德皮特饰演的Ben Hockett发现自己的房子涨到了100万美金，但如果出租，租金只有2500美元一个月，年租售比超过30倍，于是也卖掉了，然后租了个公寓住。可想而知，这些对房价看空的人，在看到CDS这种“错了赔8%，对了赚1200%”的工具，是何等的欣喜若狂。

Michael Burry最先发现了这种风险-收益扭曲的工具，Greg Lippmann看了Burry的行动之后，经过严谨的分析（复旦大学毕业的徐幼于在分析过程中起到了重大作用，就是电影中那个带着眼镜跟Greg一起去参加路演的中国人），马上就知道CDS对真正看空美国房地产市场的客户来说具备致命的吸引力，于是开始大规模创造这种产品，卖给懂的客户。在整个金融危机期间，Greg Lippmann的团队一共创造出350亿美元的CDS，为德意志银行赚取了丰厚的交易费用，另外德银自己持有了约50亿的CDS头寸，如果没有这50亿的做空头寸，德银在金融危机时的报表将更加难看。Jamie和Charlie两个年轻人，在2006年9月，翻看一个朋友送过来的Greg Lippmann的CDS推销材料（电影中是在JPMorgan大厅中翻看别人扔掉的材料），对抵押贷款业务一无所知的他，感觉“好得简直有点儿不像是真的”。



Jamie和Charlie能有这样的嗅觉，是跟他们的短暂但是令人咂舌的投资经历有关系。这两个几乎没有任何投资经验的年轻人，2003年在加州伯克利的一个车库中创办了Cornwall Capital—康沃尔资本（电影中化身Brownfield Capital），初始资本只有11万美金。康沃尔资本的投资理念（如果有的话），那就是寻找哪些收益跟风险严重不匹配的投资机会。例如他们第一笔重大交易：买入一家叫做Capital One Financial公司的看涨期权。当时这家公司正陷入掩盖亏损的指控当中，股价在2天之内跌了60%，徘徊在30美金左右。经过仔细而深入地研究，他们认为公司潜在风险被夸大，如果公司造假，股价应该跌倒0美元，如果不造假，股价应该回到60美元，他们认为不造假的概率超过50%。当时“以40美元在未来两年半之内任何时间购买Capital One Financial股票”的期权，售价只有3美元，于是康沃尔资本马上买入8000份，花费2.6万美金（相对他们11万美金的初始成本，仓位也不低）。不久之后，Capital One Financial的负面消息开始消退，2.6万美金的期权涨到了52.6万美金。

在此之后，Cornwall Capital就开始寻找那种一很小赌注投注很大赔率的交易，从欧洲困境公司、韩国股票、猪肉、乙醇汽油、泰铢等等，投资范围非常广。到2005年的时候，累计财富已经达到了1200万美元，到了他们开始着手做空次贷的2006年，本金已经达到3000万美金，收益率惊人！Jamie和Charlie的投资思路，着重于钟形曲线的肥尾效应，以及在此背景下期权定价的不合理，跟Nassim Taleb（《黑天鹅》作者）和Didier Sornette（龙王理论的提出者）的思想有一定的契合。当然，彼时的Jamie和Charlie还算是初出茅庐毫无自信的年轻人，怀着激动的心，颤抖的手，朝圣般地注视着投资银行大厅光滑的大理石地板和衣着光鲜的华尔街精英们，他们没意识到的是，那些智商学历背景远胜于他们的交易对手，在一个大众癫狂的环境中，居然比他们想象中要蠢的多的多。


4. 筹资，起跑线的游戏

得到了基本面和工具的支持后，应该要动手了！但在这之前，Paulson还有一个重要的问题需要解决，那就是：筹资。对于一个对冲基金来说，投资能力和筹资能力是核心竞争力的左右手，Paulson在这方面颇具天赋，主要是他能够将复杂高深的策略讲解的平易近人，但一直到2006年6月，新基金一共才筹集了1.47亿美金，又经过几个月的努力，有了大投资商如彼得•索罗斯的加入，新基金终于筹到了7亿美金，加上公司之前管理的资金，能够用来做空次贷的粮草已经达到了数十亿美金，进而才有能力持有了高达250亿美金的CDS合约。

在《大空头》四组人马中，在筹资方面遭遇最大困难的是Michael Burry，如果投资和筹资是左右手，那么Burry的右手可以说是先天残疾。Michael Burry其实是全美第一个做空次贷的人，领先市场非常多。事实上，Greg Lippmann是受到了Burry的启发（电影中Greg在夜店听到了Burry在华尔街向高盛等投行购买CDS的消息），才开始大规模推销CDS交易，前后一共卖出了350亿美元的CDS（其中50亿是德意志银行自营账户持有），几乎所有做空次贷的大佬都是受Lippmann影响，因此，Greg Lippmann算是“头号鼓吹员”，但Burry才是当之无愧的CDS交易创始者。但这个先驱者，在做空过程中，没有像Paulson那样对着客户娓娓道来，反而用较为强硬的方式来回应客户的质疑，在这一点上，Burry没有参透“投资人-受托人”这种信托商业模式的本质，应该说是不及格的。在泡沫还没有破灭之前，Burry就在客户的压力下不断减持持有的宝贵的CDS头寸，甚为可惜。最终，尽管Scion Capital在运行期间给客户带来了489.34%的总收益，Burry仍然在2008年关闭了基金，拿着1亿美金的业绩提成，成为了私人投资者，这对他来说，或许是最好的归宿。



有意思的是，Burry非常推崇芒格，而芒格对做空的态度就是“我们不喜欢以痛苦地交易来换金钱。”但面对这种历史性机会，按捺住不心动是很难的。在《大空头》的四组人马中，唯一以本金进行交易的就是Jamie和Charlie这两个年轻人，因此，他们不需要面对筹资的压力，但本金相对来说少了一个甚至两个两个数量级。Paulson能够赚取其他团队总和的利润，一在于有更多的本金，面对本世纪第一个历史性交易机会，大批的客户与他并肩作战；二在于做空的坚决，毫无电影中几个主人公悲天悯人的态度（其实也大都是电影美化而已），Paulson甚至与投行合作，创造出更多的CDO用来做空（多达50亿美金），在左翼主导的好莱坞，这可是滔天大罪，这也是为什么Paulson这个实际的最大空头，无法被拍进电影，只能在《Inside Job》里面作为反面典型出现的原因。


5. 对手盘并不一定都是纸老虎

当各路人马全部已经下了重注之后，剩下的就是等待和煎熬。系统学告诉我们，一个动量非常大的物体，要经过非常激烈的抵抗，才能改变原本的趋势，拐头需要的时间则更长。《大空头》中相当做的笔墨在描述了危机爆发前的场景：违约率已经大幅度提升，房价已经开始拐头，但空头仍然没法赚钱，因为整个系统还在做最后的抗争。这种抵抗是如此的强烈，以至于参与做空的很多人都开始怀疑自己，“难道我错了吗？难道市场知道一些我们不知道的事情吗？”Greg Lippmann作为卖方，深谙客户心理，因此安排了他们去Las Vegas面见交易对手的活动。在赌城，Lippmann包了一家日料店的铁板烧烤餐厅，一共4个烧烤台，每一个台子都安排了一个做空次贷的对冲基金经理和一个卖出CDS（做多债券）的投资人，Lippmann希望客户通过直接了当的对话，明白整个体系到底是多么的疯狂和愚蠢。跟Steve Eisman对桌的那个华裔叫做赵文（Wing Chau），总是一副挑着眉毛高深莫测欠揍的样子，职位是哈丁咨询公司的CDO经理，毫无疑问，他的结局是把客户的钱几乎全部亏光。后来上映，赵文还去起诉Steve Eisman和《大空头》作者，控告他们把他塑造成了一个毫无职业操守的骗子。

在电影中，Mark Baum跟同事一起去评级机构质疑，得到了非常无语的回应，对方一副“你是哪个单位的？”这种语气，让Mark Baum深刻理解到，此时的华尔街，已经被抵押债券统统绑架，在“房价永远涨”的背景音乐之下，常识和风险被抛在脑后，抓紧赚钱才是王道。评级机构丧失公正这种事情，在哪个国家都不鲜见。拿国内最近违约的几个债券为例，中铁物债停止交易之前的评级是AA+，15华昱CP001违约之前的评级是AA，15东特钢CP001违约之前评级是AA，后两者评级目前在违约后都变成了D。国内的评级机构会给地方政府或央企担保的债券给出真实的评级吗？我看很难，太阳底下没有新鲜事。

巴菲特曾经说过，“在美国238年的历史中，那些看空的人谁最终受益了？”尽管这句话是在2015年说的，但其实足以让每个阶段做空（而非看衰美国）的空头们心惊胆战。按照PerTrac的统计，有13675家对冲基金和数千家其他类型投资机构获得了投资CDS的许可，但在Greg Lippmann疯狂路演的情况下，也仅仅有100家机构涉足了CDS，其中大部分还是为了对冲手上的不动产。只有极少数人，大于10，小于20，直接对赌了房地产市场的崩溃 。这一小撮人，绝非每天羽扇纶巾静待樯橹灰飞烟灭，他们面对的对手盘，本质上是政府、银行、美联储、评级机构等无比强大的机器，他们永远不知道对手盘能够做出什么举动来，1 vs. All，电影中反应的胆战心惊煎熬的场景，是非常真实的。

财政部长亨利保尔森和美联储主席伯南克有一段不是笑话的对话：

        保尔森：“前几天我去见格林斯潘了，问了他关于解决房价崩溃的方法。”
        伯南克：“什么方法？”
        保尔森：“最有效的方法，就是国家直接把违约的房子买下来，然后一把火烧掉。”
        伯南克：“……”

政府当然不会采用这种方式来，但这并非是一个完全没有根据的提议，我们不妨做一个荒诞但有趣的假设，假如美国政府也具备强大的干涉经济的能力，在次贷危机爆发的时候，他们是不是可以做下面这些措施，来避免危机蔓延，甚至避免危机出现呢？1、 房价暴跌或者涨不动的地区，如加州，停止供地。土地私有？可以直接立法严禁居民私有土地进入房地产市场，开放商施行预售证制度，严禁随意下调开盘价格。2、对雷曼、贝尔斯登、华盛顿互助银行等公司进行债转股，成立债券人委员会，不能随意撤资和抽贷。 3、号召墨西哥偷渡进城务工农民工们买房，买房送绿卡 4、 进一步降低首付比例，全国去库存，鼓励进一步加杠杆，居民加不动的话鼓励企业加，逻辑是对的。首付已经是零？那么就施行买房抵税，房贷抵个税，企业买房抵所得税，等等等等。5、 向违约者直接发放房贷补贴，花不了几个钱，联邦财政没钱的话就进一步扩大赤字。6、降息，千万不能加息，如果CPI起来，更好，3%的通胀维持5年，可以抵消企业部门15%的负债，民众对物价抱怨的话，那就调整CPI结构，比如调低美国中低服务人员工资占CPI的比例，如果实在压不住，那么可以定点采样，“反正我们U.S统计局旁边的猪肉就是比你们买的便宜”。

如果这些都实施了，美国房价会跌吗？次贷危机会爆发吗？我也不知道，历史不能假设，这些也都是戏谑之词，但我们至少明白，如果想要维持资产价格，一个“大政府”能够做的事情，要比“小政府”多的多，即使代价是违背市场精神和财经纪律。我们没有办法知道美国的历史是否会不同，但在当下，我们至少有一个可以直接观察的样本，这个样本，M2在6月份将超过美国和欧洲的总和，总债务还在以两位数甚至20%的速度狂飙，一线城市房价已经全面超越纽约和东京，什么样的结局，我们不得而知，但作为普通人，很多时候我们只能被动的做多，最好的位置也只是观察而已，只不过，在观察的同时，要谨记两点：1. 尽量不要站在一个几乎无所不能的对手的对面，尤其是没有完美工具的情况下，他们是真老虎；2、在大趋势的拐点，即使没有能力或者机会站在正确的一方，至少不要押上全部的身家性命，站在错误的一边。



6. 等待一生的交易

当所有掩盖起来的债务和问题都曝光于天下的时候，对于大空头们，是获得丰厚回报的时刻，对于普通美国人甚至其他国家的人，噩梦才刚刚开始。电影并没有渲染空头们获胜后的喜悦，反而都是一副沉重的表情，这是大众电影的艺术需要和政治需要。有一个电影中没有的细节，令人印象深刻，Paulson&Co.的员工打电话咨询最新的ABX价格，对方告诉他上午下跌了5%，公司的人目瞪口呆，因为每跌1%，Paulson公司就会赚到2.5亿美元，一个上午5%意味着赚了12.5亿美元，仅用了几个小时，就超越了索罗斯当年做空英镑所赚取的利润总和，这就是坚持正确的回报。

对于Paulson来说，这个当年不入流的基金经理，终于完成了他“一生的交易”，2年时间给客户赚取了200亿美元的利润。这是Paulson一步一步地完成“假设-论证-筹资-下注-等待-收割”后的结果，钱只是这一串正确举动后的合理回报。Paolo Pellegrini在度假时，妻子查了下银行卡，发现卡里多了4500万美金，他2007年的奖金高达1.75亿美元，辛勤研究和正确判断的价值，在他身上得到了体现。当然，2008年是Paulson背负骂名的开始，但在这位史上最大空头的眼中，恐怕只有对和错，没有是和非。

危机过后，很多人思考，作为普通人如何在危机中幸存？其实这个问题很多人问，也很多人回答，但答案几乎没有正确的。正确的答案是：几乎没有办法。以次贷危机为例，在2006年，至少有数以万计的美国人，包括房产经纪人、贷款审核员、压力越来越大的买房者，嗅到了即将到来的危机，但这些人是没有办法直接做空美国房地产市场的。CDS根本不会在公开市场上出售，普通投资者连门槛都摸不到。在《大空头》中，Jamie和Charlie打电话请求Ben Hockett出山，就是需要他帮助解决ISDA的门槛问题（国际掉期与衍生工具协会，International Swaps and Derivatives Association），否则他们无法直接交易CDS，康沃尔资本3000万美金的资金量在华尔街如同滴在70℃柏油马路上的一滴水，瞬间蒸发都不会有人在意，如果不是偶然看到Greg Lippmann关于CDS的宣传材料，他们也会像普通投资者一样，在金融危机过去后很久，才知道有CDS这种东西的存在。普通人，在倾巢之下，其实能做的非常少。但这并不代表，我们可以不去关注宏观事件，不去了解这个世界正在发生什么。

人生七八十年，能折腾的也就是40年左右，20岁开始，60岁结束，在这40年中，一个人难免会碰到一个甚至多个重大的宏观事件，对于过去的40年来说，中国人遇到了非常多的宏观事件，92年邓小平南巡后的下海、97年国企改革下岗潮、WTO后制造业的崛起、人口红利和城镇化催生的房地产大牛市、世界工厂诞生带来的大宗商品牛市，等等。重大的宏观事件中，给人造就的机遇也是空前的，但如果在一个负面周期中，给人们带来的毁灭也是难以估量的。海通姜超前几天写了篇文章，讲到他有个台湾的客户，说房地产是大周期，一个周期就要20年，所以人这一辈子一般只能碰到两次房地产周期，而且悲剧的是第一次通常还没钱，所以碰到第二次后，一定不能错过。其实道理很简单，人生一样需要顺势而为，看清宏观大背景后，更容易做出理性的选择，可能我们没有办法每一次都赢，但至少可以不站在输家的一方。

最后，用一段《大空头》电影的开头马克吐温的话，送给处在这个前所未有的时代中的我们：让你遇到麻烦的不是未知，而是你确信的事并非如你所想。希望每个读者，都能感受到时代浪潮的涌动，都能够顺势而为，踏浪前行。

著作权归作者所有。
作者：Underdog、叶洲
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来源：知乎

1: MBS（Mortgage Backed Securities抵押贷款证券化）
MBS分为RMBS(住宅房贷)和CMBS(商业房贷)，就是把不同贷款成捆打包然后分摊风险。比如说100个房贷你如果你一共只有一个，那一个正好还赶上破产了，那你的损失就是100%；但如果买了MBS100个房贷你的损失就是1%。MBS分为两种：Agency MBS就是房利美房地美基尼美之类国企发的;Non Agency MBS(Private label MBS)就是私企发的。大部分Sub-prime MBS都是私企发的.
信用良好的贷款都打包卖掉了，只好打信用不好的贷款的主意了。不良贷款的MBS怎么卖呢？聪明地银行家们发明了CDO，就是把信用不好的贷款包装成CDO，分成两个tranche，A级tranche利息低，B级高，这整坨贷款中如有违约，B级先亏，B级亏完了再亏A级，然后分别卖给不同风险偏好的投资者。B级的没人要？我自己担个保，然后找评级机构评个AAA，又是好产品开卖了！
 
2:为什么Michael Burry赌定MBS要暴跌？
Christian Bale登场，蝙蝠侠发现很多的Sub prime(次级房贷)都是ARM(Adjustable rate mortgage) 就是浮动利率的。（插一句：在2001年911之后格林斯潘把美联储的利率降的非常低到1%左右，导致房屋贷款利率急转直下也变的非常低。）利率低导致的结果就是大家蜂拥去搞贷款买房，更奇葩的是北美还有"Teaser Rate"一说，就是前一两年有的都超低或免利率，所以搞的脱衣舞小姐们都人手标配好几套房。但是几年后teaser rate 一结束，利率一涨，NINJA(所谓的没房没收入没财产）的人群们就还不起了，就只能把房子还给银行拍拍屁股走人了。所以Michael Burry就是看准了这个机会，赌几年之后利率升高大众还不起房贷然后集体出逃。

3:CDS(Credit Default Swap信用违约互换）
赌局已定，Michael Burry就穿上西服去找华尔街龙头老大做空MBS去了。但是MBS不同于股票，不好采用借了再还这种做空模式，所以就搞了一个CDS（买方：每月给卖方一些Premium也就是保费，卖方：只要MBS没事就一直收买方钱，假入MBS破产了就要一次性付给买方大笔索赔）。CDS主要都是像AIG这样大的保险公司发行的，而且他bug的地方在于你可以在不拥有相关资产的情况下买保险。就相当于给隔壁老王的车买了个车险，他如果要是撞车了你就会很开心的拿到理赔，而且老王还不知情。
 
4:ISDA(International Swaps & Derivatives Association)
MBS,CDS之类的因为量大，特殊性强，每个的抵押资产都不一样，所以一般都是OTC对手交易而不是在交易所交易的。Brat Pitt本来是德银的交易员，积累了很多的人脉和资本，所以那两个小哥借助Brat pitt的关系才终于拿到买CDS的资格。

5:Ratings Agency（评级机构）
大哥急了去曼哈顿中城去找在标准普尔的墨镜姐，姐给他说了实话。因为评级机构弄钱主要办法两种:1谁看谁掏钱subscription model 2谁发谁掏钱issuer pay model 第二种也就是MBS的评级主要方法。所以她们一旦对MBS降级了,以后就基本上没生意了。

6:Liquidity & Collateral(流动性）
MBS价格居高不下，这帮做空的人就火上浇油蚂蚁乱窜了，主要大家手里的现金流不够，流动性不足，做空价格不跌反涨她们就得加Collateral 也就是"Margin Call"里面的补Margin，不补就得被强行平仓了。

7:CDO^2
简单的说就是每个CDO（除了房贷什么车贷，信用卡贷，助学贷款都可以做CDO) 里面抽出来一部分Tranche又做了个CDO。因为有一些Tranche实在是太小，用这些tranche组成的CDO只要是underlying asset(相关资产）一有破产整个CDO就立马被抹平，所以风险及其大，也就是他们所谓的金融核武器。
五千万的住房贷款，后面可能附着着20亿的各种衍生品。这样玩的问题是什么呢，压在好几层下面的原始贷款里，有不良的会违约啊。当违约一多，最底层的债权钱收不回来，叠加在上面的所有债券就都完蛋了。当完蛋的那一刻到来，哪个倒霉蛋手里捏着很多CDO，或者为CDO做了很多担保，它就垮了，比如雷曼兄弟。另一方面，贷款违约，房子会被银行没收拍卖，增加了房市供给，压低了房价。这样的情况一多，本打算好好还贷的人一看，靠，我的房子的价值已经跌到还没我未还贷款多，那我干脆不还钱了，房子也不要啦。于是房子又被没收进入房市，进一步压低房价，最后房地产崩盘，很多人无家可归。
 
8:The "Famous" Tranche Trade
电影临近结尾，黑姐姐终于说了实话。交易策略——买的：低级别 tranche CDS 就是盼着最低级的tranche破产越多越好。卖的：偏高级tranche CDS希望这些都不破产好能多收钱。这个策略一买一卖对冲了保费的现金流风险，卖了CDS拿到的每年的保费可以用去付买其他CDS需要交的保费。 这个策略在风平浪静的情况下挣钱是很平稳的，但是大风大浪一来，金融海啸一刮，tranche之间相关性（Correlation）大幅提高，就全部都跪了。

做空团三害怕：
1:买了一手CDS 发现相关资产都违约了CDS价格一直不动，以为整个系统勾结做假。
2:好不容易手里的CDS涨价了，又开始担心他们的对手投行破产让他们的CDS变成废纸。
3:最后终于仓清空了，钱拿到了，但又发现自己有可能被FBI查或者被“占领华尔街”占领，舆论压力太大所以关门洗手。

1：怎么会把钱贷给还不起的人呢？
因为在热火朝天的时代，贷款的债权转手就能卖给银行（它们再打包卖给投资者），我当时就能收回款加利息，最后还不起钱关我啥事？说到底，问题就出现在委托链条太长，做出贷款决定的人（贷款给还不起的人的人）和承担风险的人（最后捏着CDO的投资者）隔了十几层，责任和风险的分裂是灾难的根由。

2：投行怎么会接盘或担保烂贷款的CDO呢？
他们看的是数据。这么多贷款，虽然利息高，但违约率不高啊，好生意为什么不做！为什么违约率不高？因为贷款人为了贷出去钱，开创了浮动利率。借钱的人头两年付的利息很低，自然也不容易违约，然后利息再升高，就甩手走人了。隔了好几层，没人注意到这些了。而克里斯蒂安·贝尔的角色首先注意到了，并且发现浮动利率大规模上升会发生在2007年第二季度。而大公司（银行）尾大不掉，要做出灵活的决策其实很困难。

3：评级机构怎么没良心就评AAA呢？
一是他们本质是盈利公司，收钱评级，评低了人家就找竞争对手（其他评级机构）去了。二是信息不对称，他们手里只有几页财务报告，只知道这银行效益不错，根本不知道CDO里面是什么玩意。你问：政府监管哪里去了？政府哪有投行脑子快啊。看不懂啊。你看片中的SEC员工还要给高盛投怀送抱呢。事实上，在这场全民的狂欢中，真正看出毛病的，只有片中的几个聪明的大空头。

4：为什么电影里很多住房贷款违约了，CDO价格还是居高不下，让几个大空头抓狂？
电影的解释是投行们已经知道出问题了，只是死撑着想偷偷卖掉，同时买入CDS对冲甚至赚钱，这就构成欺诈了。现实情况未必如此，CDO的价格，都是由投行的数学模型决定的。模型太复杂有错误的时候，算出来的CDO价格就不能准确反映底下的贷款的情况。所以直到崩盘之前，CDO的价格也许都不会有大波动。你问：那几个大银行是不是真该死？是他们玩脱了，但是他们也很惨啊（除了高盛），间接说明他们不是有意欺诈。但是他们玩脱了最后又得用纳税人的钱来救，是不争的事实。

5：那到底谁该负责，谁该坐牢？
没有人。这是计价模型失灵、委托链条过长、市场参与者非理性狂热的共同结果，没有人有明确的欺诈的证据。最关键的问题是too big to fail，那只能救完再鼓励分拆大银行了。那怎么办呢？加强监管咯。但加太强又会限制市场自由阻碍发展。发展缓慢，解除监管，玩脱崩盘，加强监管，这个循环一直没断，也是金融业的宿命。